PE+上市公司并购热降温：不乏利益输送争论 前魜

　　近日，重组夭折之后的上市公司炼石有色(000697,股吧)迎来转机。根据该公司发布的公告，其控股股东、深圳市顺丰投资有限公司和元禾重元并购股权投资基金合伙企业，计划在未来数月内增持股票。在业内看来，本次增持计划的实施是“PE+上市公司”并购模式的又一尝试。

　　统计显示，今年8月份以来，有VC(风险投资)或PE(股权投资)支持的并购案例已达92起，同比和环比均有所上升。“这种新模式将PE的优势和上市公司的融资平台、并购需求相互结合，获得支持的上市公司得以完成产业整合和市值管理；而PE机构通过参与上市公司并购降低了风险，获得相对稳健的收益。”研究员杜善文认为，目前这一新模式还存在一些争议，需要多方面加以规范和引导。

　　各方眼中的多赢之举

　　杜善文认为，从上市公司角度看，新模式的兴起主要因为传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术，实现产业链的完整布局。

　　自2011年硅谷天堂与大康牧业(002505,股吧)首次以“PE+上市公司”模式成立产业基金以来，这一新的并购重组模式发展迅速。投中研究院数据显示，2014年1月1日至2015年6月30日，共有260家上市公司与PE机构合作成立产业基金。从数量上看，占全部2780家A股上市公司比例为9.4%。近18个月以来，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计374只，基金目标规模2640.16亿元，上市公司拟出资金额490.27亿元。

　　“PE+上市公司”主要有两种形式，一种是PE成为上市公司不足5%的小股东，另一种是PE成为上市公司的大股东。PE和上市公司通过成立并购基金等方式搭建并购平台，直接签订市值管理协议或并购顾问协议约定利益分配方式，捆绑成利益共同体。PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的。两者联合管理并购标的，并在约定时间将其出售给上市公司。

　　杜善文认为，“PE+上市公司”投资模式可以使两者深入合作，设立并购基金进行收购属于杠杆收购，双方只需根据项目进度逐期支付部分资金，剩余资金由外部募集，从而达到扩大杠杆的目的。而PE机构在投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，减少未来并购风险。

　　“目前，PE投资都较为谨慎，期望与成熟的上市公司合作。”君联资本董事总经理王俊峰认为，“PE+上市公司”的投资模式兴起是因为近期股权投资行业深入调整，企业上市通道仍是一种稀缺资源，并购成为PE的又一退出通道。此外，这一模式有利于企业借助PE机构在财务顾问、选择优质项目方面的专业优势，实现基于产业整合意图的并购。

　　《指引》尝试信披监管

　　尽管新模式的拥趸很多，但有业内人士表示，今年下半年的“PE+上市公司”的模式恐难继续火热。上市公司参与并购重组的资金重要来源是增发，一旦增发受阻，势必会影响其与PE机构合作的积极性。

　　“随着6月中下旬以来的市场调整，目前，虽然场内仍然有新基金成立，但成立的速度和募资数量相较于去年和今年上半年呈现下降趋势。”杜善文说。

　　新模式固然好处多多，也不乏利益输送的争论。有专家认为，在上市公司与PE机构合作前，PE可通过二级市场或者定增，预先拿到不够“举牌”标准的股份，然后再操作并购。这样一来，一旦并购完成或消息披露，PE可以在二级市场卖出股份，实现套利。

　　杜善文认为，新模式中，PE机构与上市公司绑定利益主体，或许会出现上市公司高管通过制造收购兼并等资本运作利好消息，制造炒作题材推高股价并从中套利的行为。此外，由于和上市公司是合作关系，PE机构在接触项目的过程中可能掌握到内幕信息，存在法律与道德风险。

　　9月11日，上海证券交易所发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，从信息披露角度对“PE+上市公司”模式进行监管尝试。

　　杜善文建议，未来监管层须进一步强化“PE+上市公司”投资模式下权益变动、签订市值管理协议、关联交易等相关信息披露要求，“一旦遇到不合规的内幕交易或市场操纵行为，要严厉打击”。