冬天来了，请对明星公司更大胆 蜂房馀液

　　“市场是公平的，你的回报不太可能脱离整个行业的正常回报区间，而且任何行业都是少数人赚多数钱。在创投行业，可能5%的人赚95%的钱，这就是自然的规律。”

　　谈及最近的创投寒冬，北极光创投董事总经理姜皓天对《第一财经日报》记者指出，同国内许多行业一样，创投行业同样存在着过剩的产能，市场由热转冷是自然调整的机制，但这并不意味着世纪之交的互联网泡沫将被重演。“投资机构当对明星公司更大胆，而许多新基金只有更专注才能获得一席之地。”

　　第一财经日报：最近我们接触到的创业者反映，融资不像前段时间一样容易了，一些基金也不太容易募集资金，创投行业已经告别了前一阶段风风火火的局面。在这背后，是哪些因素在起作用？

　　姜皓天：二级市场动荡大，会影响一级市场的流动性：市场一回调，钱的供给方也就是LP的账面收益就会下降，他们就会变得谨慎，调整不同领域的资产分配。对于VC来说，最直接的感受肯定是融资困难、能够投的钱不多。

　　过去两年多，创投一直比较热，进入到这个领域的资金供给量大大增加，创投机构成立的基金个数、募集的资金、投资量都比以前大很多。但行业发展总有自己的规律，虽然整体上随着移动互联网发展，企业成长加速，出来新东西的机会点也增多，但毕竟短期内钱增长太快，会有各种情况出现，企业拿钱变得更容易，投资人降低标准，好公司估值涨很高，到了一定程度，自然而然大家就会觉得有问题，就会调整。

　　别看创投行业很高大上，涌入的钱过多又淘汰不掉，那不就是传统行业说的产能过剩的问题吗？局部行业例如视频，烧到现在还没分出胜负，一些公司也一直没挣钱，全行业历史上吸的金和现在剩下的公司的市值相比，很有可能算下来是价值毁灭。

　　创业这个行业基本面是好的，创业将来比以前有更多机会，创业者的素质也比以前提高，但基本面上，资金量涌入是以往的好多倍，就会导致过剩，那么最终市场就会用它的机制去调整。

　　日报：1999年互联网泡沫发生的时候，跟现在情况多少有些相似：每周都有数十亿美元IPO和并购在发生，当泡沫破灭，很多公司只能破产。您认为那时的情况与现在有没有相似性？现在会否重蹈当年的覆辙？这波调整会持续多久？

　　姜皓天：其实这次不能叫泡沫，应该是局部过热。要定义泡沫是需要回过头去看，2000年互联网的确有泡沫，那一波只讲概念，很多公司估值很高，但根本没有建立盈利模式。这次虽然很多公司估值也很高，但是有收入模式，而且不是永远看不到盈利的那一天。

　　O2O领域是存在局部过热，但很多领域产生利润的趋势很明显，例如一些互联网金融项目，一个月贷款卖出去的资产可能是十亿为单位的量级，一年就是百亿级，它们在中间收几个点的息差，一年的收入都在亿级甚至十亿级以上，还有一些在线教育的公司一个月流水5000万，这能算是泡沫吗？这些都是发展时间不长，但能实实在在产生营收，产生利润的趋势很明显。

　　任何一个调整都不会是短时间内的，我估计保持一个偏冷的状态至少会持续三个季度，而且是不是会更冷我也不知道，但一次稍微像样的调整不会短于三个季度。

　　不过历来上涨周期长于回调周期，我经历过的几次高潮低谷包括：1999年到2000年，互联网大跃进，什么东西只要一碰“.COM”就发达了，那一次互联网泡沫带来将近四年很长时间的调整；2005年中到2008年中，三年一直在上涨周期；2008年金融危机，这一波调整没有想象中那么可怕，大概一年半，到了2010年就开始转好；紧接着2010、2011年两年很好；2011年底又出现调整，也差不多过了一年半，到了2013年又很好，持续到今年上半年。其实股市也是，会涨很长时间，但是调整很剧烈，而不是以前那样连续好几年的熊市。

　　日报：对于创业公司来说，受这一波寒潮影响最大的行业是哪些？

　　姜皓天：对于创投来说，基本上每两年有个大机会。2008年开始社交、2010年电商、2012年移动互联网、2014年O2O，社交、团购、电商、移动互联网都产生了很多几十亿、几百亿美元价值的独角兽，但也有很多公司死去。这种大机会也意味着死亡率比较高，那这两年的大机会就是O2O，这一领域肯定会出现大家伙，一些公司的私募都已经接近百亿美元，这种公司生存下来，价值都不会低，但是大量就会死去。这些公司一旦成功占住位置，其他公司早晚都是慢慢被干掉。

　　日报：北极光的投资节奏是否已经放慢？创业行业是否也会存在跟风的行为，您会给其他投资人哪些建议？?

　　姜皓天：这十年来，我们一直有自己的节奏，不会因为市场特别热就极端冒进，或者市场冷就极端萎缩。而且我们做早期投资，受二级市场波动相对没那么大。如果今天投，一两年就上市肯定影响很大，但我们投资一家公司，最后退出可能是在5~8年之后，也就是投资和退出完全不在一个周期节奏里。其实这也是好事，对于企业家来说，也需要少的不确定性，不冒进跟风的基金比较可靠，不会突然一下投融资很猛，突然又不投了，甚至很多原先拿到termsheet（投资条款清单）却不给了，这是很糟糕的。

　　这个行业确实是长线行业。二级市场持有两三年已经算是长线，我们这个行业十年二十年才是长线。2009年创业板开闸造就暴富效应，一堆人民币基金出来做VC，其中特别多的基金都是做Pre-IPO投资，今天回过头看，这样的基金还有几家是不错的、能存活下来的？

　　对于新基金来说，确实唯一的路只能更专业、更集中，才能获得一席之地，那意味着就要承担更大的系统性风险。打个比喻，大家都坐在牌桌上打扑克，有的人筹码多，有的人筹码少，筹码多的是那些老牌基金，已经有名气、有业绩、钱多、融资能力强，而新成立的基金筹码就这么点，想要快速赢，就要更敢于all-in（全押上），更集中地赌机会，慢慢来永远追不上，同时对大格局有判断。我不建议新基金出来后，覆盖非常多的领域，只有聚焦在明日之星的领域，每两年一个大主题，每年会有很多模式，新基金要尽可能集中。

　　在投资策略方面，第一点，通常来说，市场冷的时候，要把钱更集中于支持明星公司，VC最主要的回报其实就是少数明星公司决定的，这个时候，对于明星公司要更大胆，别人不投，我继续往里面投机会，而对于非明星公司，不要因为觉得过去投过它、现在它融不到钱、死了挺可惜这样的原因去继续救它，不然回报很差，而对于VC来说，持续保持业绩才能在这个市场生存。第二点，考验投资人真正价值所在，是在企业困难时能否给予更多帮助，开源节流，优化效率，以正确的方法渡过难关，得有多种方案，如果能融到资，还能保持相对激进的策略发展，如果融不到资，该收缩就收缩，该砍就得砍，该裁员就得裁员，只能先生存下去再谋求发展。

　　这个行业太热了。2009年全民PE是过热的话，这几年可比那时候更热，全民天使。在美国，天使投资人都很克制、有纪律性，大家经常是合投，而不像中国天使，就怕别人投，最好能投20%、30%这种大比例，这种暴富心态显然是不对的。

　　日报：在把握长线机遇的同时，您也提到要看准接下来两年的投资主题，那接下来两年的热点在哪些领域？

　　姜皓天：VR（虚拟现实）、AR（增强现实）、AI（人工智能）、机器人为代表的这些智能领域值得长期看好。企业服务2B的移动化和SAAS化，美国的Salesforce在PC时代很成功，在移动互联网时代，做移动CRM的例如像纷享销客这样的会有很大机会。重度决策消费例如车、房相关的，之前的电商主要在标准化消费品，而车、房相关的决策相对重，频次低、金额大，市场是万亿级的，当下的这些电商更多还是提供信息，还没有真正卖车卖房。大型传统行业的改造，去年在金融方面开始了长足发展，今年是教育，往后还会有大型量级上的改造。

　　日报：此前新三板和A股市场的火爆之下，人民币基金的募集数量和金额超越美元基金，有投资人认为未来五年是人民币基金主导的时代。但是最近资本市场动荡剧烈，IPO暂停，美元基金和人民币基金的问题又重新浮出。您是怎么考虑这个问题的？

　　姜皓天：拆VIE、私有化回归本身就说明拿哪个币种都有变通性，长远来说，这种转换成本越来越低。暴风影音拆了3年，现在拆1年，再过两年可能就很容易。越来越多企业特别在早期并不太关心什么币种，很多自己也看不清将来往哪里去，什么时候再重启IPO也不好说。现在企业家更多是先拿到钱再说，投资人也是，坦率地说，我们也看不清楚这家公司将来退出究竟在人民币还是美元市场，也只能凭感觉和经验。

　　综合来看，由于新兴市场的风险高，溢价也会高，A股资本市场在较长时间内会有溢价。但有些领域或者创新的商业模式可能国外就更适合，例如滴滴在国外能获得更高的PE。

　　还有些领域在融资时，人民币基金在有些理念上还不能接受，特别是烧钱的模式。很难想象人民币基金敢去投滴滴快的类似的模式，需要巨大的补贴。人民币能投的当量级比较小，美元单个基金规模很大，一下子派出来几亿美元，但能一下子拿出来10亿元人民币以上的机构很少，它们不可能去投没有利润的企业。对于企业来说，一开始我融500万美元、你融3000万元人民币，等到我融5000万美元，你能融6亿元人民币吗？如果要打仗，你怎么办？而且美元基金和人民币基金的决策体制不同，美元一般就是身经百战的GP决定，LP比较成熟，而人民币的GP相对比较新，甚至LP会参与决策，就比较慢。另外，有些企业回归A股就意味着股权结构在很长时间内不能动，意味着不能有新的融资。传统行业对此可能还能忍一忍，但对互联网企业，如果一两年股权结构不能动，不能融资不能投资，基本就废了。制图/张逸俊