超九成并购有业绩对赌，定价可参考60与120日均价 浙江理美染发梳厂

　　定价机制、分道审核、业绩对赌，这三个概念已然成为当前并购重组业务中的重量热词。

　　日前，一份来自投行圈的保代培训纪要在市场流传。投行人士向券商中国记者证实，该纪要的确是刚刚举办的保代培训内容。据此，保代培训已经连续三期聚焦并购重组，前两次培训内该与此次流出来的内容也大同小异。

　　发股购买资产定价机制更灵活

　　据投行人士介绍，三次保代培训中，并购重组审核在定价机制上一直是重点，也是投行在承做并购重组业务时一直最为难办的事情之一。

　　不过，随着相关规则的修订实施，这一难题显然已经得到极大改善。据悉，以前上市公司发行股份购买资产，都只有一个定价机制，即上市公司停牌公告前20个交易日二级市场股票均价，如果是上市公司破产重组则需协商定价机制。

　　但现今规则已根据市场化进行了极大改变，上市公司发股购买资产定价，已不再局限于停牌前20个交易日股票均价，还可以是60个交易日股票均价，也可以是120个交易日股票均价，而且上市公司还可以根据需要打九折。

　　同时，还新引入了根据股票市价重大变化调整发行价的机制，取消了上市公司破产重组协商定价机制。支付方式上，也不再局限于现金和普通股支付，还可以发行优先股、定向发行可转债、定向权证进行支付，而且鼓励并购基金等多种融资工具的使用。

　　为更进一步的符合市场化要求，监管部门还取消了并购重组中此前要求的与现有主管业务的协同效应，取消向非关联第三方购买资产的业绩补偿要求，鼓励交易双方经协商签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议，发行股份比例、金额等一并取消了限制。

　　不仅这些，对所购买的资产估值也做了对应的修订，明确资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可不以资产结果作为定价依据，其他估值定价方式只需履行规定的程序即可。而为了保护投资者利益，对定价显失公允导致上市公司、投资者利益受到损害的行为，也新增加了监管措施和处罚条款。

　　分道制审核简化流程增加增效益

　　自2013年10月开始，并购重组分道审核已开始实施，不过实际操作中，上市公司选择此通道的似乎微乎其微。据了解，从分道审核正式实施到到目前，真正使用分道审核的上市公司并购重组也才2家。

　　在此次保代培训会上，来自监管部门的培训师多次也提及分道审核。此前，所有上市公司并购重组有且只能走单一流程，但现在上市公司可以根据项目评价结果选择审核通道。

　　同时，为增加并购重组透明度，自2013年10月8日并购重组审核分道制开始实施以来，证监会在定期公布的“上市公司并购重组行政许可申请基本信息及审核进度表”中，分道制审核类型都在其中进行公示。

　　来自证监会培训官员透露，下一步，监管部门将视实施进展情况，不断完善分道制方案；根据有关部门确定的推进兼并重组重点行业，动态调整支持的行业类型。

　　据悉，分道审核主要是对于优质并购重组申请豁免，直接上并购重组审核会，进一步减少审核周期。除分道审核外，监管部门也在不断对并购重组进行流程简化、提升审核效率。对于涉及多项许可的并购重组申请，实行“一站式”审批，即对外一次受理、内部协作分工、归口一次上会、核准一个批文；依照规定，发行股份购买资产的审核时限为3个月，现在已将平均时间压缩至20个工作日左右。

　　投行人士介绍说，根据培训会议的理解，并购交易的审核理念逐渐由过去对作价、交易的实质性判断向放松管制转变。尤其对于经过交易各方充分博弈后的产业整合而言，其核心监管理念是信息披露，通过完善公司的博弈机制，发挥小股东在过程中的参与权，保证定价和交易过程的程序正义。

　　并购重组项目90%有业绩对赌

　　另一个并购重组业务中的热词就是“业绩对赌”。2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》正式下发，其中明确提及“兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺”，也就是通俗意义上的“业绩对赌”。

　　此前，上市公司并购重组都要求提供标的资产的盈利预测报告；发行股份购买资产以及应提交并购重组委审议的其他重大资产重组方案，还需提交上市公司备考盈利预测报告。如果到时业绩未达标，承诺方需以现金形式进行补偿。

　　现在上市公司在并购重组中，已不再强制要求进行盈利预测并出具盈利预测报告，但相应强化了管理层讨论与分析的信息披露要求。

　　不过，来自投行人士的信息表示，当前的并购重组项目中，90%以上其实都存在业绩对赌。“业绩对赌已成为市场化行为，完全交由上市公司自行选择了。”投行人士称，这也是市场化发展的必然选择。

　　同时，对信息披露违规的，监管部门也明确了处罚具体举措，将此前“原则要求不得损害投资者权益”具体为：承诺赔偿因虚假披露造成的伤害引导建立民事赔偿机制，要求上市公司股东严格履行股份不转让承诺，股东大会网络投票时中小投资者单独计票，并增加了重组摊薄每股收益的填补回报措施。

　　2015年被重组委否决的案例

　　截至2015年8月30日，今年共召开71次重组会，否决13单，否决率7%，较去年的4.64%有所提高。

　　从交易类型看，第三方发行10单，占比77%；借壳上市2单，占比16%；大股东注资1单，占比7%。

　　从被否决理由看，涉及持续盈利能力的7单，涉及公司治理的5单，涉及信息披露的3单，涉及国家产业政策的1单，涉及资产定价公允性的1单，涉及权属清晰的1单。

　　否决案例基本情况

　　重组部分―核准情况

　　2014年重组审核情况