你把套利搞这么复杂 对得起数学老师吗？

本文转载自微信公众号：集思录

编者按：这是一场由鸡蛋引发的争论，集思录用户 @carryon 提出了一个由鸡蛋、玉米和豆粕3个期货产品组成的高收益组合，套利逻辑看似无懈可击，但是集思录用户 @骆驼1978 用自己当年血淋淋的战例立马将之击碎，以下是正反两方的观点。

集思录用户用户 @carryon 的正方观点：

套利的确定性与价格收敛机制密切相关。由规则强制收敛的套利确定性最高 (比如由交割规则强制收敛的期现套利)；由市场引导收敛的套利确定性次之 (比如基本面套利)；没有收敛机制的套利确定性最弱 (大多数统计套利)。

这里讨论的鸡蛋套利是个基本面套利，而不是统计套利。从两个方面加以区分：

(1) 统计套利的参数通常是从历史数据回归出来；而基本面套利的参数是从基本面推导出来，历史数据仅仅用于证伪。

(2) 本次套利的收敛机制是：作为养殖大户，一般都知道 9月份鸡蛋会贵。如果养殖户被动等到9月份，在现货市场卖出鸡蛋，那么万一饲料价格大涨，可就挣不到什么钱了。反之，如果主动利目前期货市场对鸡蛋和饲料的定价差做套利，就可以锁定9月份的鸡蛋利润。这个套利实际上是站在养殖户的立场上做的。目前到9月份还有半年的时间，时间足够市场机制发挥作用，引导蛋鸡养殖毛利回归。

手里有鸡场的养殖户，在套利规模与产量匹配的情况下是0风险。而投机者则有被逼仓的风险。

先上头寸：空2手 JD1609 (鸡蛋), 多2手C1609 (玉米)，多1手 M1609 (豆粕)。

持仓理由如下：

(1) 供需关系：鸡蛋作为日常消费品，需求模式一直比较稳定：每年在端午节(5月) 和中秋节(9月) 会出现两个小高峰，春节前后(2月)会出现低谷。前些年价格能够反映需求的变化，但是最近几年由于集约养殖比例增大，以及鸡蛋期货上市，价格模式已经越来越不明显。由于需求稳定，所以价格通常由供给 (产蛋成本) 决定。

(2) 产蛋成本： 蛋鸡养殖的主要成本包括：鸡苗、饲料、水、电、人工、防疫等费用。收入方面，除了卖鸡蛋，还有卖鸡粪以及蛋鸡淘汰以后变卖的收入。一只蛋鸡从鸡苗到产蛋到退役，整个过程经历17个月。这期间，产蛋 37.5斤；支出项为：饲料约 122.7斤，鸡苗价格3元，防疫费3元，水电费0.5元；除鸡蛋外收入项：鸡粪 3.4元，淘汰鸡出售 16.4元。

鸡蛋盈亏平衡点=((饲料费用+鸡苗成本+防疫费+水电费-鸡粪收入-淘汰鸡收入))/37.5

其中：饲料费用 = 122.7 * 饲料价格；

代入常数项，鸡蛋盈亏平衡点(元/斤)=3.272* 饲料价格 � 0.354

(3) 饲料价格：蛋鸡饲料的典型配方是：

玉米 62%, 豆粕 31%，预混料 (麦麸、磷酸氢钙、石粉、食盐、其他添加剂等) 7%。预混料价格大约在 2.5元/斤。因此，一斤饲料的价格 = 0.62*玉米价格 + 0.31*豆粕价格 + 0.175。代入盈亏平衡点公式：

鸡蛋盈亏平衡点 (元/斤) = 2.02864*玉米价格 + 1.01432*豆粕价格 + 0.2186

鸡蛋盈亏平衡点(元/吨) = 2.02864*玉米(元/吨) + 1.01432*豆粕(元/吨) + 437.2

(4) 历史数据验证：农产品的主力合约通常是1,5,9月合约。用上述公式计算鸡蛋的每日理论价格，并定义 delta = 理论价格 � 实际价格。作图：

可以观察到，价差均值在 -240.9。每500KG 240.9 可以理解为蛋鸡养殖的人工成本，在计算盈亏平衡点时有意省略了。

价差的1分位在 -583, 9分位在 166.02，均值在 -240。以1609合约作为套利标的，价差作图如下：

我在 2015-12-25日开的仓位，当时价差在 -600左右， 目前已缩小到 -450。目标是均值 -240，还有 210点的空间。如果后续 1609 价差再进入-580 之下，会继续加仓。以保证金投入比例计算，收益空间约为 46%。若降低一半杠杆预防极端炒作，则收益空间下降为 23%。

(5) 风险因素：如果出现类似2014年7月”火箭蛋” 的炒作行情，则本套利会出现巨大损失。然而，即使是 2014年7月炒作的 JD1409合约，在最极端情况下价差达到 -1000，在进入交割月之前的最后交易日 (2014-8-29)日，价差仍然恢复到了 -347。

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集思录用户 @骆驼1978 的反方观点：

说得好像很有道理，我几年前就是专门干这个事的，开始运气好赚了钱，不过最后亏得一踏糊涂。

期货就是期货，它的价格可以跟现货不一样，像鸡蛋这种低价值的东西，期货价格完全可以和现货价格偏差20%，别跟我说交割套利什么的。试问，如果用高杠杆套利，能否承担20%的反向价差变化？

也就是说，就算你对现货市场的分析完全正确，在期货市场一样亏得暴仓。

详见本韭菜几年前的帖子：

http://bbs.hexun.com/u_16687069/_d.aspx

我做过 LLDPE / PTA /PVC之间的套利， 豆粕/玉米套利， 棉花反向套利。

还有这上面没写的，2012年做空菜籽油，做多棕榈油套利，这一笔就亏了40多万。

现在想想真是搞笑，为了做PTA，还专门买了一本介绍二甲酸工艺的书来研究。

不过我知道，就算我说了，新手也是听不进去的，必须拿钱买教训!

我重点说一说2012年我在棕榈油，菜籽油上套利的故事吧。

我们知道，在商品期货中，三大油脂（豆油、棕榈油、菜籽油）价格走势具有很高的相关性，使用替代性也很强，如果两个品种价格差距拉得过大，势必会会产生替代效应，使得价格收敛。

理论上没错，但如果用来做期货就错了。

2012年5月份，菜油1209和棕榈1209合约的价差达到2000元，过去历史上价差均值是1200元左右，大幅偏离了吧？棕榈油太便宜了吧，商贩得用棕榈油替代菜籽油做调和油了吧？套利的机会来了吧？

别慌，我是理工男，不会被这点表象欺骗。于是，我打开国外网站，查询鹿特丹和温哥华两地菜籽油和棕榈油的FOB价格（加拿大和欧洲是油菜籽的主产区），换算成人民币以后，只有600元的价差，看来套利是可行的！

于是，灾难从此开始。我从价差2000点开始建仓（多棕榈，空菜油），结果后来两个月价差进一步拉大。我呢，像个"价值投资者"那样一直补仓，死扛到8月，价差拉到3500元，最后被被迫斩仓出局，累计亏损40多万，体重下降3公斤。

套利就是投机，是对价差的投机。

套利交易的迷惑性在于，你自认为是在套利，是价值投资者，理论一套一套的。有了这种心理的支撑，再加了多空对冲，往往下手就比较重，亏了会死扛，最终造成局面不可挽回。